2019年中报比2021年中报与，后者9成收入只要，面略超净利表，运营利润只要其8成多现实扣除融资成本后，殊项目和联营合营公司近0.7亿）次要靠2笔非经常项目（非运营特，中报6成不到仅2017年。5亿市值目前12，业绩约13倍按汗青最高。净利估算按当前，E30倍动态P。现持久业绩冲破环节看可否实。

　　企业的研究记实拾掇下文是我对休闲零食，食物、洽洽食物、甘源食物、盐津铺子、亲亲食物共9家上市企业涉及A股港股内绝味食物、周黑鸭、劲仔食物、有友食物、西麦，000字全篇约6。入、认知的改变跟着调研的深，翻之前的结论我随时会推，任何人的投资保举故本文不作为对。

　　普适性3口胃。以甜辣为主听说周黑鸭，绝味根基是肉红色）印象中颜色偏黑（，是太有食欲看起来不。买过周黑鸭我良多年前，感受都不太好颜色和口胃，再测验考试确认下不外目前还要。简直甜辣为主若是周黑鸭，会太大市场不。察看我，广东喜好吃甜食也就苏南上海和。之下比拟，、中辣、甜辣都有笼盖绝味口胃从五香、微辣。

　　到2020年从2013年，仅增加了11%摆布7年时间有友收入。董事长父女手中股份根基都在，本不持股高管基，是严峻缺乏的公司的激励。上问题的底子问题而这该当是导致以。

　　味的份额呢？看如下淘宝搜刮成果线上休闲零食能否会掠取线下卤，烩的大包采办模式百草味这种大杂，吃鸭脖的用户不适合只想，门槛也较高采办的起步，导致采办时间成本高并且选择太多反而。鸭、精武鸭脖其他如周黑，较多的量只要买，华北华中察看38~43元/500g）才有可能比绝味优惠（2021年6月。的鸭脖或卤味需求对即兴的、小额，优惠、时间成本最小的选择绝味如许的线下门店是最。

　　除湖南、江西外2 中西部：，商圈及二线城市的渗入仅做到强三线城市焦点，多没笼盖到其它小区大，民收入提高后弱三线 居，消费增加更快高单价的可选。

　　业圈焦点城市渗入较高1 华东华南：仅产，久久丫在当地域影响）仍可提高密度（要考虑。市渗入较低非焦点圈城。

　　华东的劣势都较大劲仔小鱼在华北、，较着弱势华中则。北湖南在湖，较弱势的劲仔是比，本地域域品牌份额较着少于。范畴看从更大，散装小包鱼便当店的，其他品牌一样劲仔的价钱与，1~1.5元不等都是一包12g ，比别人新日期不，过大大都品牌口胃也没有超。外另，利店、大卖场全国连锁的便，海和零售商贴牌产物的冲击劲仔还遭到浙江温州的香。是湖泊稠密之地湖北和湖南北部，州靠海浙江温，料产地的劣势都有接近原材，天然扩张行为（后向一体化）零售商贴牌则是成长强大的。

　　参照高德地图焦点区面积，、道路稠密的市辖区次要是楼房、车辆。能够看出从上图，口数量关系不大绝味店肆与人，方公里2家摆布但根基是每平。0米的区域有一家即正好方圆70，过这个距离去买卤味直觉上我们也很少超。

　　年增加无力的缘由这该当是有友近些，吃老本仍然在。竹笋筋的问题猪皮偏硬、，的衍生品增加也限制了他们。

　　西南华南城市的凤爪销量后来我又对比了美团外卖，认识到终究，和渠道劣势（弱转换劣势）有友次要是先发的消息劣势。次要的口胃是泡椒味有友凤爪在终端最，的辣很是，过竞品以至超，家次要是川渝江浙而线下竞品的厂。场重庆在主，输成本小有友运，（西南能吃辣）口胃顺应性强，大跨越竞品销量能大。他区域到了其，本升高运输成，升高溢价，应性差口胃适，不太大了劣势就。

　　2020年2016到，应收跨越预收1倍多从应收预收持平到。在25%~30%发卖费用率根基，料20%的程度跨越一般食物饮，是趋降的毛利率也。小于对付预付虽，对付快得多但增加比。见可，由均势到弱势对下流经销商，强势也在弱化中对上游供应商的。

　　净利比例估量按往年四时度，利约1.3亿2021年净，35亿市值， 27倍动态PE。

　　表格如下，各省休闲卤味门店分布是我近期从地图里搜的。有必然误差搜刮软件，省数量的精确性故不消纠结各，凹凸即可留意相对，百科数据（仅久久丫）同时我参考了财报、。

　　来说总的，透曾经很高洽洽瓜子渗，提高很难。争力衰的坚果营业而目前鼎力成长竞，难言乐观持久前景。脆、山药脆皮看而从洽洽的嘎吱，能力是很弱的其开辟新品的。

　　意注，蓝袋系列葵瓜子葵瓜子营业包罗。实是两块葵瓜子其，利店、小卖部都有卖红袋系列在夫妻便，最广渗入，图左侧见下。1月推出的高端葵瓜子系列蓝袋系列是洽洽在15年1，核桃味和焦糖味一起头只要山，图右侧见下。

　　引见来看从产物，用澳洲燕麦片西麦根基采，可见由此，节制原材料成本西麦对上游不克不及，忍耐单价下滑对下流还得，下都很弱势即对上对。麦片来自西方思疑由于燕，更认西方品牌所以消费者，酒、奶粉一样就像啤酒、红。

　　产上的规模效应一般2 绝味在采购和生，行业的遍及特点这也是初加工，深加工行业的边际成本下降他们不具备白酒或调味品等。来自营销劣势下的提价权绝味的单店利润增加次要。

　　东看从京，于爱尚与咪咪虾条远掉队，后于喜之郎果冻远落。+ 告白多的消息劣势及从众心理这几个品牌该当是靠先发劣势 。个品牌亲亲这，没听过以前从，定区域的消息劣势可能在福建有一。

　　入增加低点目前处于收，料上涨加原材，短期受损毛利率，利润下降当前净。率约13%摆布持久看净利润。年收入10亿一般看21，算1.3亿利润按持久净利润率，0.8亿现实约，38亿市值，约30倍和47倍两种口径算PE。

　　线年解除，增加了1倍多绝味的门店数，根基是不变的而单店销量，年化提拔5%摆布同时单店收入大约，发卖费用则根基不变而单店停业成本和，利润约10%的成长从而带来了单店净，每年约20%的成长配合成绩绝味总净利。申明这：

　　的终端终究无限可是小我调研，偏概全不免以。键的是最关，端铺货差距很大分歧类型的终。

　　市前后我就起头跟踪的企业劲仔是其2020岁尾上，感受很好跟我的，仍是豆干无论小鱼。味有嚼劲小鱼酱香，辣得过瘾香辣味，辣度适中麻辣味，子们也喜好糖醋的孩。韧内软豆干外，很丰硕口胃也，好巴食浓香味比，嘴天然比乡乡。便当店我也看过北京的良多家庭，货较多劲仔铺。小鱼单品线上论，的最好的也是卖。

　　销收集劣势丧失其它风险：1分，店肆数追平后与其合作例如周黑鸭或久久丫，鸡快速扩张后或者紫燕百味，、鸭翅等竞品也发力鸭脖；价太快2 提，劣势消逝导致比力；稀释风险3股权，成长汗青考虑绝味，可转债稀释可能可能仍有增发或。

　　的察看猜测颠末我持久，铺货更多的缘由有友在连锁终端，情愿与全国品牌合作不是零售商客观上更，多出此刻一二线城市而是这些店本身更，园区、高端小区附近或购物核心、财产，更高收入的人群本身就是面向，种体验好的便当店他们更喜好去这，出名度更高的凤爪天然更情愿选择，更高的溢价并为此领取。

　　于初加工行业卤味零食属，口胃差同化难以做出，出产成本事先也难以做出。销收集的绝味具有最广分，距离的绝对劣势有消费者采办。研路上看到我客岁调，最常见的就是绝味富贵商圈收支口，止一家常常不，也最好位置。营销劣势别的就是，就是一块免费的活告白四处可见的绝味门店。

　　速转向加盟为主后2从自营为主迅，平安保障、营销对接等能否顺畅冷链厂店跟尾、店肆办理和食物。

　　便当店的察看按照我对各地，锁便当店贴牌产物洽洽还面对全国连，果企业的合作和甘源等干。货较多的洽洽铺，较弱的区域连锁便当店（无实力贴牌）次要是夫妻便当店和规模较小、实力。坚果的扩张洽洽每日，列积累的渠道劣势该当是靠红袋系，被侵蚀但正在。

　　东来看按京，的麦片西麦，品牌1901年创立价钱比桂格（美国，廉价20%摆布属百事旗下），大大不如销量还，2001年并且西麦，几年才成立并不是比来。

　　数来看从门店，2019年接近停滞周黑鸭门店增加在，年从头加快2020。大的2020年不考虑疫情影响，018年起不断鄙人滑单店收入和净利自2。说法是良多，交通枢纽店过去依赖，般地址扩张此刻向一。不如交通枢纽新店人流量，滑能够理解单店效益下，持续下滑让人隐晦不外总收入净利，华中也如斯以至大本营。付款信用政策来看从对上下流的收，比绝味差良多周黑鸭也简直，恶化中且持续。

　　不注重激励的成果）不注重研发（该当是，皋比、脱骨这三大成长标的目的让有友错过了非辣小包装、。调研看到我客岁，皋比兼顾脱骨王小卤主打，卖皋比或脱骨凤爪永健也有一些终端。没见到皋比而有友根基，评价也很差脱骨网上，较多水比。

　　味的劣势阐发了绝，味的空间再来看绝。的湖南、江西为例以绝味渗入较好。1月中旬客岁1，搜刮绝味店肆我在高德地图，如下规总结出律

　　强但饱和的营业甘源从合作力，快的分析果仁等营业进入合作力衰增加。润净利1.8亿2020年净利。于收入增速低点2021年处，三季净利润下滑约4成停业成本大涨导致前，价带来毛利率修复即便考虑后续提，0%就很不错了年化增加能有1。56亿市值，想利润估值约27倍按净利润率不变的理，约31倍静态PE。

　　外另，2021半年报2020年报和，据新收入原则良多公司根，输费挪至停业成本将发卖费用中的运，降后者大增导致前者大，之前对比为了与，成本或发卖费用的下文所有涉及停业，反向调整都做了。

　　额更分离豆干的份，处都有的品牌好巴食即便十几年前就到，？豆干的原材料大豆很廉价且分离也只获取了不到5%的铺货率呢，动物成品限制前提小运输也比小鱼干这种，腐臭不易。产遍地就是所以豆腐生，场都有本人做的豆腐良多大卖场、批发市。

　　及其它投资门槛1店肆的加盟费。到的是我查，/5~10万绝味3~5万，~20万元久久丫5，~13万元煌上煌9，30万元周黑鸭。速度是至关主要的加盟门槛对扩张的。

　　年增加越来越慢蓝袋系列在近几，亿）、19年新推的藤椒味（昔时1亿）解除18年新推的海盐味（昔时0.5，增加减速更是较着蓝袋原有口胃的。长一慢下来而蓝袋增，长也接近停滞了整个葵瓜子增，上半年同比看好比2021。终端看商超级，袋量少1/3蓝袋一般比红，50%价钱贵，能品相略好一些仅仅是瓜子可，味或焦糖味多个核桃，比力低的性价比是。的3成摆布就增加迟缓所以蓝袋仅达到葵瓜子，理解的是能够。是情愿买红袋系列终究更多的用户还。

　　2021年上半年从2016年到，蓝袋系列同步增加葵瓜子与其包含的，能是疫情影响增加略有减速坚果系列除了2020年可，增加最快的营业其它年份都是。是逐步收缩的而其他营业则。

　　中西式糕点面包的有些股票软件将做，股份、桃李面包等如广州酒家、元祖，休闲食物中也划分到，或全数是主食功能我认为他们兼具，篇不讲因而本，食餐饮一篇来讲只在后续的主。

　　来看持久，随单元成本上升小鱼单价虽能，赶不上成本上升但豆干单价持久，增加都很慢两者销量。乎无利润肉干近，可能疫情影响需继续察看）提价后销量下降太大（也有。察期较短不外观，单元成本下降有些年份还有，续察看需要继。债表看资产负，游强势对下，东销量合适这一点与京，游一般对上。售费用率连结不变全体毛利率、销。

　　感受小我，次要在于品牌劲仔的劣势，肉和淡水小鱼）和距离远（深海小鱼）弱点在于初加工、原材料分离（大豆鸭。仔来说对劲，江浙沿海设厂在，加工就近，劣势分销至全国操纵长江水运，的豆干、肉干营业放弃合作更激烈，是上上策可能才。

　　的6%、3~4%来看应收预收持久在收入，商弱势但好在不变申明对下流经销。错误谬误是次要，利率持续下降比来3年毛，和2020年且2019，比下降单价同，本上升停业成。

　　2019年2013~，逐渐下滑至6.9亿收入从12.8亿，滑至2018年0.3亿净利从0.8亿逐渐下，升至0.8亿209年回，、2021上半年吃亏20年又再度大幅下滑。值15亿目前市，约15倍PE按利润上限。

　　六年来近五，收预付大不少预收对付比应，争力不错总体竞。季度的预收、对付都同比下降较着但2020年与2021年前三。年起头从17，合果仁、其它系列都是增加最快的公司除瓜子仁、豌豆、蚕豆外的综。30%与30%~22%后两者的毛利率别离为，率都是40%摆布而前三者的毛利。

　　豆在京东份额很是高豌豆、瓜子仁、蚕，鼠等分析零食仅次于三只松，品类的一大半曾经占领单，可能会降低将来增速。务来看现实财，增速简直较慢三者的收入，好一些仅豌豆。20年增加约25%三者合计从17年到。

　　度的利润比例按往年四时，1年净利润9亿预估洽洽202，约280亿目前市值， 31倍动态PE。

　　东上在京，微辣/不辣（有友根基是特辣/中辣）为特点百草味、三只松鼠、良品铺子都以小包装、，凤爪、皋比凤爪三种产物成长出通俗泡椒、脱骨，友廉价的多且都比有，也跨越了有友加起来销量。

　　东7城100个终端的调研但客岁炎天对华北华中华，些不测的发觉让我有了一。的统计成果如下是我。

　　统计渠道无论哪种，了其他三家之和绝味门店都跨越。比力平均且分布，生齿凹凸分歧根基与各省，次要在江浙沪和广东北京而久久丫（总部上海），在湖北广东河南山东等省周黑鸭（总部武汉）次要，在江西广东福建等华南省份煌上煌（总部江西）次要。了全国平均分布除了绝味做到，是围着总部打转其他品牌根基。

　　坚果营业再来说，是每日坚果这块次要。我察看京东近几个月，型号价钱洽洽主销，大要持平或略低与三只松鼠等，数大大不如但总评价，00万+评价三只松鼠5，沃隆都是200万+百草味、良品铺子、，00万评价洽洽只要1。

　　报来看从财，六年来近五，务增加一快只需坚果业，长就慢预收增，长就快应收增。021上半年（下图红色部门）好比2017、2018年、2，后者慢或下滑反之则前者快，坚果快增其他营业下滑好比2019年（每日，0年（下图绿色部门）合起来慢增）、202。坚果合作力很弱这也申明洽洽的。

　　2020年低基数上周期估值方面：在，的恢复性高增加2021前三季，速不成持久这种高增。亿的投资收益扣除约2.7，净利润约10亿预估2021年。20%摆布年化增加，E25倍合理P，约334亿目前市值。

　　20年业绩大增2019和20，前三季度大降2021年。净利润率按持久，净利润2.6亿2021年抱负，.1亿现实1，86亿市值，为33倍和78倍两种口径PE别离。

　　一样分离的（鸭）肉干行业劲仔近两年还继续进入了，块营业的成长来看下劲仔各。

　　东看从京，分析类的休闲零食盐津铺子也属于，三只松鼠、百草味等但销量远远掉队于。

　　扩张目前是良性的1 绝味的门店，滑这种由盛转衰的迹象并没有呈现单店收入下。

　　力和空间都有跟踪池：合作，置偏高周期位，但估值很高如业绩低谷，估值也较高或业绩高峰，不算太极端但高估程度，可能先到来估值回归很。食物绝味。

　　2019年2018、，封闭效益欠好的店周黑鸭不断大量，始成长加盟店2020年开，与直营店接近1:1仅一年半就成长到。入虽然同比回升较着2021上半年总收，19年同期但仍没跨越，7年同期的6成净利也只要1。感受总的，转型过渡期周黑鸭仍在。

　　改善点目前的，端察看到是从终，采用深海鱼干劲仔已大量，家肯尼亚公司同时设立了一，采购和加工用于鳀鱼干，大的采购劣势可能操纵份额，合作力加强使成本下降。干、肉干的加码风险点则是豆，的股权稀释可能以及再次增发。