直销（线%C 端：，入占比别离为 81%/19%同时向线 年直销/非直销收， 年呈现占比上升的趋向此中非直销可根基看作线。

　　牌生命周期与开辟周期每个大客户均具有品，B 端的业绩波动配合决定了公司 ：

　　大客户仍在调整缘由二：下流。饮客户屡次变换甜点与饮品菜单近年来肯德基、麦当劳等下流餐，略规划亦有调整同时对饮品战，推出独立的奶茶品牌店“爷爷自由茶”例如肯德基 2022 年 6 月，品短期收入波动较大均导致宝立甜点饮。

　　12个月将来6-，指数或市场中次要的指数）保举：行业指数超越基准指数平均报答20%及以上行业指数（或阐发师团队所笼盖公司构成的行业指数）相对于基准指数（买卖所。

　　跟着餐饮的口胃多元化与景气宇变化不变期（2018~2022 年），变响应客户需求公司通过产物裂，个 SKU构成上千，产物矩阵合作的跃升实现从大单品合作到。速略有放缓虽然全体增，产物研发能力要求更高但下旅客户对供应商的，进一步加强合作壁垒。

　　张可助力新品类的拓展我们认为一方面渠道扩，化亦可加强渠道粘性但另一方面品类多元，为产物矩阵合作从单品合作跃升，客户中的渗入率提拔在 B 端，道端成长构成闭环最终产物端与渠，公司带来持续增加两者相辅相成为。准意面、披萨大单品1.轻烹食物：瞄，成协同效多维度形应

　　心单品初成缘由一：核，逐步丰硕SKU 。大利面酱料包初见雏形公一方面焦点单品意，茄肉酱、黑椒牛柳三种口胃的意面2018年研发出奶油培根、番，墨西哥火鸡等更多口胃的意面2020 年以来继续推出；丰硕 SKU另一方面逐步，冻大闸蟹肉调度包、酸辣笋丝调度包2020 年推出捞饭系列产物、冷。

　　规模 330 亿元预测：2024 年，R 约 12%对应 CAG。为餐饮端、家庭端及加工端西式复调需求布局能够分，Sullivan 数据参考 Frost & ， 60%、30%、10%2015 年占比别离为，三个渠道进行空间预测因而我们别离从以上：

　　阶段第一，但利润端承压收入端放量，020 年的妙可蓝多可参考 2019~2。速放量阶段（收入端 5 亿元2021 年空锐意面处于快，2000 万）但利润端仅 ，奶酪棒（单品打磨成功+全国铺货雷同于 2020 年的妙可蓝多，利润承压）收入放量但，中枢抬升至 32 倍鞭策 PE(FY3)。

　　计感十足产物设，景强大团队背。约、轻奢的设想感空刻产物具备简，意面物理形态契合度较高与消费群体、消费场景、，空刻外还制造出安慕希、农夫山泉等明星产物次要得益于强大的设想团队“热浪设想”：除，络 10%股权并持有空刻网。

　　C 端营业拓展具备必然挑战性我们认为 B 端企业在向 ，波动性和零星化的运营次要系 C 端发卖的，面均具有较大的差别在渠道与品牌运作方。年 3 月2021 ，厨房阿芬公司并购，一线上现象级意面产物后者成功制造出空刻这，于消费品渠道与品牌运作通过此次并购可填补关的

　　厂口径发卖额约 5 亿元空锐意面 2021 年出，最大意面单品已成为全网，要得益于差同化打法从企业策略来看主，量盈利+意面市场空白通过优良产物+线上流，入敏捷放量鞭策短期收。来看持久，、成立空刻=品类的认知公司已初步具备先发劣势，渠道扶植与品牌塑造方面取得冲破但进一步提拔市场地位仍需在线下。

　　验经，户堆集的产物研发劣势叠加此前在餐饮大客，端市场实现较快冲破鞭策公司在 C 。

　　化与本土化得益于公共，场的兴旺成长下流西餐市，近年增加强劲西式复调行业，情要素剔除疫，行业规模 CAGR 为 11%2016-2019 年西式复调，到 240 亿元2021 年达。

　　方面一，餐大单品中在诸多西，酱）对食物的新颖度要求较低意面因为其产物属性（面+，餐厅的口胃与质量可以或许较好地还原。方面另一，雷同于国内的挂面以往的意面大多，本人调制酱料消费者需要，往往贫乏西式调料但国内家庭厨房，能够处理这一需求痛点因而轻烹意面的呈现。

　　次要绑定泰森食物、正大食物与元盛食物导入期（2001~2007 年）：，构较为不变下旅客户结，于品牌草创期生命周期处，高但基数亦较低收入虽然增速较。品牌生命周期与客户开辟周期向上共振加快期（2008~2017 年）：，系统、2013 年成为 T1 供应商一方面 2008 年间接进入百胜供应，胜客步入加快扩张期另一方面肯德基与必，现收入高速增加配合鞭策公司实。

　　弄潮者（一）营业布局：西式味业为基一、宝立食物：西式餐饮供应链的味业，营业延多元伸

　　四问第，续性？空刻已成为全网最大意面单品空锐意面作为新消费品牌的成长持，+线上流量盈利+意面市场空白）次要得益于差同化打法（优良产物。来看持久，次要依托三条路径：1）产物端我们认为延续大单品的成长性，发劣势扩大先，品裂变持续产，新与形态立异包罗口胃创；渠道端2），到线下渠道从线上平台，零售为冲破口KA 与新，人才团队搭建的进度需要关心组织架构与；品牌端3），公共品牌延展从中高端到，格定位约 20元目前空锐意面价，有较大的下沉价钱带但泛博低线城市仍，5 元的产物以耽误品牌生命周期公司将来可推出定位 10-1。

　　端的消费场景尚待培育目前西式复调在 C ，作为冲破口较为合适因而公司选择意面，量次要得益于以下四方面总体看短时间内快速放。

　　~2007 年）导入期（2001，鸡大单品锚定炸，、鸡排裹粉等焦点产物先后开辟了脆麟裹粉，、泰森等大客户特地办事正大，市场需求深切洞察，品打磨成熟将粉类产，速扩容品类快。

　　渠道扩张B 端，且小 B 渠道加快扩张大 B 客户持续渗入并；品类扩张B 端，质期且重调味的大单品对准意面、披萨等长保，协同效应实现快速冲破通过手艺与客户方面的；业态扩张C 端新，已具备先发劣势空锐意面短期，出低价钱带品牌等策略转型为“长红”产物将来可通过产物裂变、线下渠道扩张、推。：B 端投资建议，日辰股份、千味央厨）参考餐饮供应链公司（，转后餐饮需求改善跟着本轮疫情好，面修复与估值提振公司将迎来根基； 端C，

　　篇）：从“四因子”框架分解公司的四轮周【银河食饮】天味食物系列深度演讲（复盘期

　　 年维度来看以 3~5，业模式跃变的环节时辰我们认为公司正处于商，景气加快期即将步入，、B 端客户与渠道扩张、C 端新业态扩张次要依托三条成长曲线共振：B 端品类扩张，线彼此交融而且三条曲，张推进品类裂变一方面渠道扩，又反向鞭策渠道扩张另一方面品类裂变。

　　料行业阐发师周颖食物饮，华大学本硕北京大清，进入证券行业2007年，银河证券研究院2011年插手。业研究履历多年消费行。

　　今二十余载宝立成立至，加工商供给炸鸡裹粉晚年为肯德基肉成品，合作不竭加深随后财产链，T1 级供应商成为百胜中国 。司又一次迎来蝶变2019 年公，餐饮供应链结构一方面深化西式，裂变二条路径并行客户拓展与品类，一人食”风口另一方面迎“，意面赛道结构轻烹， B+C 转型由大 B 端向，海扬帆加快远航将来无望在蓝，撰写本演讲由此我们，5 个问题次要回覆 ：

　　包罗必胜客、寿桃等3）餐饮品牌型：，中份额较小目前外行业，品牌力进攻 C 端市场但其劣势在于可借助餐饮，与暖锅调料参考海底捞。

　　了公司过去二十年业绩增速的斜率我们认为大客户的成长性间接决定，来长时间段内仍将延续而且这一相关性在未。前分歧但与此，致客户布局发生变化客户周期的差别或导，上的客户将贡献更多增加盈利单店模子成熟+品牌势能向。

　　味来等包罗百，食材型意面常年运营，方面具备较强合作力在原料、加工与渠道。

　　中在饮品甜点营业B 端压力次要集，点配料收入同比-51%2022Q1 饮品甜，内部产物策略调整一方面系肯德基，单改换幅度较大对饮品甜点菜，后疫情时代面对较大压力另一方面现制饮操行业在，、优化门店布局的体例加以化解喜茶、奈雪通过调整产物价钱。

　　点聚焦于 B 端我们起首将复盘重，体呈现螺旋式上升趋向2001 年至今整，期（2008~2017 年）、不变期（2018 年至今）共履历了三个阶段：导入期（2001~2007 年）、成长，个周期：餐饮周期、客户周期、产物周期决定业绩波动与生命周期切换的次要系三，影响着后二个周期其西餐饮周期也。

　　续推进普通化与本土化近几年国内西餐行业持，渗入率陡然提拔此中西式快餐，乐等快餐品牌快速开店肯德基、麦当劳、达美，部门乡镇市场以至下沉到，等大单品完成消费者教育鞭策汉堡、意面、披萨。等中式餐饮已有经验参考暖锅、酸菜鱼，繁荣将催化 C 端的需求我们认为 B 端市场的，餐范畴正方才上演而这一幕在西式快。

　　将轻烹意面推向市场空刻外行业内率先，先发劣势具备必然，售额约 5 亿元2021 年销，量约 90 万盒天猫官方店月销，领先位置处于遥遥；Π、怡芽、大希地等第二梯队则为锋味， 0~5 万盒天猫月销量约。来看具体，费品牌型：包罗锋味Π、怡芽、蓝色烟囱等目前市场参与者次要分为四类：1）新消，时间较短虽然成立，较容易但比接

　　阶段第二，后利润弹性释放构成规模效应，020 年的百润股份可参考 2019~2。3~5年将来 ，巩固先发劣势若空刻不竭，效应的壁垒构成规模，弹性无望释放则利润端的，润股份微醺大单品全国铺货雷同于 2019年的百，TTM)中枢抬升至 60 倍鞭策 2019 年 PE(。风险提七、示

　　、达美乐等国际出名品牌合作公司前期与肯德基、必胜客，丰硕的研发经验一方面堆集了，款明星产物开辟出多，求变化洞察精准对终端餐饮需；合作经验可作为背书另一方面出名品牌，难度以及加强粘性削减新客户开辟。寻找冲破型大单品2）前进路径一：。难以间接平移到小 B 端大 B 端的定制化产物，合小 B 端的成长思绪因而通用性的大单品更符，品包罗奥尔良腌目前公司次要标料

　　、沈淋涛、周琦四人实控报酬马驹、胡珊，投资签定分歧步履和谈并与臻品致信和宝钰，67%表决权合计节制 ；台为宝钰投资员工持股平， 年成立2017，及出产、财政、采购和研发担任人激励对象包罗总司理、副总司理， 10%合计持股。范畴持股高管大，验丰硕财产经。股合计 49%公司高管间接持，台宝钰投资间接持股别的通过员工持股平。丰硕的财产经验公司高管均具有，、肯德基全球调料供应商）担任司理此中董事长马驹曾在基快富（麦当劳，研发副总监、圣农成长副总裁总司理何宏武曾任百胜中国，在味可美、结合利华与亨氏担任研发相关岗亭副总杨哲曾任希杰研发总监、副总梁冬允先后。

　　频频导致餐饮苏醒受阻承压缘由：1）疫情；冲突导致成本显著承压2）疫后通胀叠加俄乌；等下流大客户饮品营业调整3）B 端肯德基、麦当劳；平台短期放量但费用压力较大4）C 端空锐意面借助线上。

　　GR 为 30%）：对应 CA，巴克和喜茶的供应商系统一方面纳入麦当劳、星；方面另一，饮、互联网轻烹食物营业开辟抢手市场如现制茶，理酱包/汤包研发轻烹料，圆等饮品小料推出晶球、粉。

　　虑到国内消费习惯3）家庭端：考，的业态仍以预制菜/轻烹食物为主我们判断将来西式餐饮在家庭端，家庭端将连结不变增加因而估计西式复调在。

　　22H2 小幅反弹3）猪肉：估计 ，1 再次探底但 23Q。券农业组概念援用银河证，—反弹—次低点—高点—起点（最低点）”考虑到每轮周期的节拍：“起点（最低点），以来猪价属于探底后反弹过程判断 2022 年 3月， 或碰见猪价次低点估计 23 Q1。三大成长曲线共振五、持久瞻望：，气加快步入景期

　　学硕士经济，民生证券研究院2020年插手，银河证券研究院2022年插手，、软饮料、乳成品等行业笼盖餐饮供应链、调味品，较视角深度挖掘行业投资价值擅长通过汗青复盘与海外比。

　　轻烹食物相较于，营业的协同效应较低饮品甜点配料与复调，产物、客户群体均具有必然差同性次要系原料、出产手艺、下流使用，还需要进一步试探将来营业的冲破。

　　消费布局决定了西餐具有足够的保存空间我们认为中国泛博的消费群体与多条理的，西餐渗入率提拔的次要路径而普通化与本土化是鞭策。饮端餐，餐饮企业不竭寻求外部定制餐调/预制菜的协助普通化带来的客单价下降与尺度化扩张均要求；庭端家， 端降生大量空白市场B 端繁荣催化 C，立起规模效应与品牌心智空刻无望通过先发劣势建。

　　场占比持久连结在 80%摆布2018~2021 韶华东市，主体必胜食物的注册地为上海次要系大客户百胜中国的买卖，布地域较为普遍现实上营业分。构方面渠道结，入占比别离为 85%/15%2021 年直销/非直销收，销占比持续小幅上升的趋向而且近 4 年呈现非直。为主）占比约 87%B 端：直销（大客户，B 端扩张同时向小 。入占比别离为 87%/13%2021 年直销/非直销收，直销占比总体上升的趋向而且近 3 年呈现非。

　　二问第，二十余年公司成立，二十余年共履历了三个阶段与三次蝶变若何描绘当前成长阶段？我们认为公司，计谋变化期：1）B 端营业不变增加目前正处于由 B 到 B+C 的，大客户肯德基增速平稳从客户周期来看原有，喜茶尚处于磨合阶段而新客户麦当劳、，烹食物尚处于导入期从产物周期来看轻；营业快速放量2）C 端，020 年的颐海国际雷同于 2018~2，推出空锐意面大单品公司在2019 年，化等要素已成为线上第一品牌借助线上流量盈利与疫情催，领先地位成立起。

　　调料、轻烹食物与饮品甜点配料公司 B 端主停业务包罗复合，芬并表要素剔除厨房阿，.4/1.6/0.7 亿元2021年收入别离为 8，9%/15%/7%对应占比别离为 7。赋与推新节拍等要素影响受餐饮景气宇、品类禀，各自的产物周期三大营业均有，期、不变期三个阶段分为导入期、加快，B 端的业绩波动配合影响公司 。

　　：跟着疫情好转1）西式复调，现不变增加22 年实， B 端扩张鞭策收入提速增加23~24 年大客户拓展与小；烹食物2）轻：

　　酒、奶酪棒具备必然类似性我们认为轻烹意面与预调，买群体为女性包罗次要购，与新消费品牌均属于舶来品。背后素质探究其，级在老品类的映照次要归因于消费升，站在升级趋向最前沿的消费群体而高线城市、年轻女性刚好是，物接管度最高对升级的新事。

　　007 年）：从零起步导入期（2001~2，于 1 亿元收入规模低，类复合调料产物为粉，黄金鸡块裹粉代表产物为，上游鸡肉加工场商客户次要为肯德基，食物和元盛食物等如泰森食物、正大。

　　少厨师依赖度复调能够减，产物风味的影响降低报酬要素对，者的粘性加强消费，模子的不变性维持单店盈利，快速规模化扩张进而鞭策门店的。

　　约2.3%）CAGR 。来看远期，粉等新品类高速增加参考自热暖锅、螺蛳，意面因为其便我们认为轻烹利

　　餐普通化布景下策略准确：西，群体最情愿尝鲜高线城市女性。女性群体为冲破口空刻以高线城市，晚餐、轻奢属性等环节词消费场景绑定质量、烛光，费场景的较好融合做到消费群体与消。叠加动态防控政策催化剂：疫情频频，速食产物需求催化 C 端。

　　、普通化过程中面临二大束缚我们认为西餐企业在本土化，来的运营不成持续一是成本上升带，带来的规模不经济二是产物非尺度化，以处理这二个痛点而西式复调刚好可。

　　复导致餐饮需求承压风险提醒：疫情反，现不及预期新客户表，业合作超预期轻烹意面行，全问题等食物安。

　　：轻烹食物3）延长。 C 端次要办事， B 端兼顾大，西式复调起身公司虽然以，端的消费场景尚未培育成熟但目前西式复调在 C ，食物更适合作为冲破口因而意面、捞饭等轻烹；入 5.7 亿2021年收， 36%占比约，RG 约 122%近 4 年 CA。中其，体为厨房阿芬C 端次要载，司空刻收集旗下子公，面、阿芬厨房捞饭次要产物为空锐意，入约 5 亿元2021 年收， 30%占比约，到 5 亿元的高速增加近 3 年实现从 0 。

　　期较为平缓品牌生命周，胜客、德克士增速放缓原有大客户肯德基、必；尚处于导入期客户开辟周期，克和喜茶的供应商系统虽然进入麦当劳、星巴，开辟与磨合阶段但还处于前期的，的切入单品未找到合适，亦不不变合作关系，波动较大对应收入。

　　出多款半加工肉成品2021 年圣农推，盛与渠道扩张的配合鞭策下实现快速放量包罗“空气炸锅系列”、在终端需求旺，”与“嘟嘟翅”两款爆品成功制造出“脆皮炸鸡。销与线下渠道扩张进度考虑到疫情催化终端动，农肉成品仍将延续高增趋向我们认为 2022 年圣。

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　　处于初步放量期2）轻烹食物：，起头结构轻烹食物收入增速曲线 年，理酱包、料理汤包次要产物包罗料，加快放量期目前处于，入约 0.7 亿元（占比 7%）2021 年外部 B 端客户收，规模不大虽然收入，曲线陡升但增速，次要得益于我们认为：

　　角度来看从手艺，品具备较高的类似度复调与部门轻烹食，利用在后者的产物形态上前者的调味酱根基可间接。群体来看从客户，烹食物用户根基堆叠定制餐调客户与轻，道不缺失的前提下轻烹食物在包管味，饮企业运营成本可进一步降低餐，店规模劣势发卖轻烹食物而且餐饮企业亦可借助门。

　　三问第，还有成漫空间？1大 B 端公司 B 端营业将来能否，中国品牌势能仍然强大一方面焦点客户百胜，新仍无望贡献不变收入将来门店下沉与品类创；、圣农处于放量期另一方面达美乐，多业绩增加无望贡献更。 B 端2）小，空白的市场属于广漠且，势与大客户“灯塔效应”公司可借助原有研发优，型大单品以及搭建高效渠道系统而进一步的扩张需要寻找冲破，是主要察看窗口期将来 3 年将。

　　B 端市场2）小 ，成长初期仍处于，构多元化品类结，均有主导品牌每个细分品类，、沙拉酱的丘比等例如番茄酱的亨氏。

　　可作为新消费品牌差同化打法的切入口1）线上到线下为必经之路：线上平台，流量盈利快速起量在前期可以或许借平台，其最大的渠道仍应是线下但意面的消费场景决定了，能包管大单品的持续成长因而空刻向线下扩张才。

　　期：草创期餐饮品牌周，+打磨单店模子明白品牌定位，1~100 家对应门店数量 ；扩张期快速，型成功跑通若单店模，势能向上叠加品牌，同鞭策公司收入放量增加加快开店和同店增加共，投资阶段步入黄金，00~1000 家对应门店数量 1；增加期不变，花板已至品牌天，牌/渠道扩张寻找第二增加曲线后续需要产物立异/孵化新品，来新一轮增加若成功则迎。户进入壁垒较高但粘性较强客户开辟周期：定制餐调客，的开辟周期具有较长，应系统为例以百胜供， 年为调查期前 1~3，且合作程度较浅产物数量较少；调查后通过，合作供应商成为持久，他企业分享订单但往往是与其；1 级供应商最终成为 T，份额进一步扩张品类数目、供应，模放量增加鞭策收入规。

　　类大单品为冲破口一方面以成熟的粉，游进行复制在财产链下，的大客户切入新，堡王、达美乐等包罗德克士、汉；新品类的延展另一方面进行，酱料产物推出多种，料、香辣腌料等包罗新奥尔良腌，类的双重增加实现客户+品。

　　：餐饮苏醒受阻22H1 问题，端营业表示拖累 B 。 3~5 月2022 年，频频导致餐饮需求承压吉林、上海多地疫情，策限制了餐饮消费场景的频次我们认为次要系居家隔离等政，饮大客户营业受损因而下流连锁餐，复调营业表示进而拖累公司。

　　复合调味品1）基业：。大 B 端次要办事，B 端扩张同时向小 ，主要单品定向研发产物环绕西式餐饮，、撒粉与调味酱等包罗裹粉、腌料；入 8.4 亿2021 年收，54%占比 ，ARG=14%近 4 年C。

　　正处于计谋变化期我们认为公司目前，成长机缘迎来严重，020 年的颐海国际雷同于 2016~2。当前处于何阶段？影响业绩变化的因子是什么本章重点回覆 2 个问题：若何判断公司？

　　价钱环比回落7 月白糖，收紧叠加原油价钱走弱次要系海外货泉政策。CPI 持续走高考虑到海外国度 ，策仍将收紧估计货泉政，糖价钱压力延续缓和态势因而判断 22H2 白。

　　 端营业贡献了近 30%的收入2021 年百胜中国为公司 B，亿元、门店 1 万余家虽然其体量近 600 。方面一，扩张鞭策门店增加公司仍可通过下沉，布的计谋规划按照公司发，达到 2 万家将来门店数量将，年仍有倍增空间较 2021 。方面另一，展新产物不竭拓，原料的需求进一步带动。

　　R 为 18%对应 CAG，快速成长餐饮行业，方面一，饮连锁企业推出本土化产物包罗肯德基在内的西式餐，拉酱和果酱等酱类复合调料公司产物新增调味酱、沙；方面另一， T1 级供应商公司成为肯德基，达美乐等合作并与德克士、。018 年至变化期（2今

　　甜点饮品配料2）延长：。大 B 端次要办事，客户劣势操纵复调，阵以提拔合作力供给更多产物矩，品小料果酱等产物包罗饮；入 1.6 亿2021 年收，10%占比 ，ARG=-3%近 4 年 C。

　　今二十余载公司成立至，展阶段与三次蝶变共履历了三个发，计谋变化期：1）B 端营业不变增加目前正处于由 B 到 B+C 的，肯德基增速平稳从客户周期来看，客户尚处于磨合阶段而麦当劳、喜茶等新，烹食物亦处于导入期从产物周期来看轻；营业快速放量2）C 端，020 年的颐海国际雷同于 2018~2，年推出大单品空锐意面公司在 2019 ，化等要素已成为线上第一品牌借助线上流量盈利与疫情催，先发劣势成立起。期业绩无望改善将来瞻望：短，重要素导致业绩略有承压持久三大成长曲线 多，情好转与管控政策完美但 22H2 跟着疫，餐饮端营业提速增加需求逐渐苏醒将鞭策，面延续放量增加趋向叠加 C 端空锐意，环比加快修复估计业绩将。持久看2），

　　简约的设想+前瞻的消费洞察公司凭仗不变的口胃+时髦，塑速食意面品类在线上渠道重，=意面”的认知初步成立“空刻，定先发劣势因而具备一，续加大费用投放将来可通过持， 亿以上）以狙击后进入者率先成立起规模壁垒（20。

　　年起头结构复合调料公司 2001 ，、酱料、撒粉三大类次要产物包罗裹粉，履历了先后导

　　透率提拔+产物高性价比单店模子：得益于外卖渗，收入均持续 3 年提拔公司京沪与新兴市场单店，配送系统+菜单升级跟着公司进一步巩固，在将来得以延续估计这一趋向。

　　妙可蓝多、百润股份）对标新消费舶来品（，放量但利润端承压第一阶段收入端，上涨的次要引擎估值为驱动股价，效应后利润弹性释放第二阶段构成规模，维斯双击迎来戴。20.41/25.56/31.59 亿元估计2022~2024 年收入别离为 ，5.3%/23.6%同比+29.3%/2；/2.79/3.58 亿元归母净利润别离为 2.05，5.8%/28.5%同比+10.7%/3，0/44/34XPE 别离为6。 C 端共振驱动业绩持续增加我们持久看好公司 B 端与，前估值程度但考虑到目，笼盖初次，保举”评级赐与“隆重。

　　月餐饮改善3）6 ， 趋向延续22H2。月社零总额同比+3%2022 年 6 ，入同比-4%其西餐饮收，月的-21.1%显著好于 6 ，d 分歧预期按照 Win，将延续稳步苏醒态势2022H2 仍。

　　2H2 价钱仍处高位1）面粉：估计 2，逐步减轻但压力将。以及极端气候等要素影响22H1 受俄乌冲突，轮粮食价钱上涨全球呈现新一，亦呈现较大上涨压力导致国内面粉价钱。2H2瞻望2，及全球粮食库存处于低位考虑到供需关系严重以，于相对高位粮价仍处，联储收但美紧

　　于对终端口胃的把握我们认为公司劣势在，调味手艺可以或许输出，粉等产物保质期较长而意面、披萨、拌，加关心口胃消费者更，鲜度要求较低对食材的新，的长板、避开冷链运输的短板因而公司能够阐扬口胃研发。

　　线上盈利仍存我们认为目前，释放阶段处于快速，加大线下渠道的铺设但公司目前也逐步。

　　与普通化本土化，语权逐步加强内资品牌的话。餐调市场1）定制，其渠道较为封锁贸易模式决定，大餐饮连锁企业一肯德基、麦当劳般

　　品加工商供给炸鸡裹粉公司晚年为肯德基肉制，合作不竭加深随后财产链，年第一次蝶变2008 ，中国供给复合调料起头间接为百胜；年第二次蝶变2013 ，1 级供应商成为百胜 T，行品类扩张同时横向进，甜点饮品配料营业延长至；年第三次蝶变2019 ，食物营业结构轻烹， B+C 转型由大 B 端向。

　　电商来看从保守，丝数量为参考目标以官方旗舰店粉，等借助线上平台起量的新消费品牌空刻低于李子柒、拉面说、自嗨锅，增加空间仍然具备。电商来看从乐趣，

　　复合调料分营业：，增速为 12.8%22Q1 收入同比，速 28.6%有所下降较 2021 全年增；食物轻烹，增速为 133.5%22Q1 收入同比，速 324.3%有所下降虽较 2021 全年增，较高程度但仍连结；品配料甜点饮，比下降 51.4%22Q1 收入同，速 40.4%下降较着较 2021 全年增。

　　的劣势在于线上积累了较强的品牌影响力3）劣势与前进路径：空刻进入线下渠道，大前进空间但亦有较，、组织架构与人才团队均需搭建包罗线下渠道运作经验的提拔。1年公开报道按照 202，间将线下渠道的打法扶植起来空刻将用 2~3 年的时。海国际的成功路径我们认为可参考颐，+零丁经销商即独立团队。

　　来看短期，用投入力度较大虽然线上平台费，品牌成长经验但参考其他，能够看作营销费用投入的引流费用，仍有较大反面感化对品牌持久成长。

　　政策加码2）多地，激消费短期刺。情前后本轮疫，发布刺激消费的政策深圳、杭州等多地，家税收优惠等形式包罗消费券、商，20 年经验参考 20，消费有拉动感化我们估计短期对，行业影响较着特别对餐饮，大 B 客户需求或无效提振公司。

　　饮工业化大趋向预制菜合适餐，亿市场空间远期可看万，国口胃差别较小且鸡肉成品全，生大单品亦容易诞。合作的经验将产物打磨成熟周期：圣农凭仗与肯德基，情催化 C 端需求2020 年之后疫，长曲线“峻峭”阶段食物营业正处于成，、新零售等渠道铺货且目前仅在 KA，无望持续放量将来大单品。茶：产物导入完成连锁茶饮——喜，恢复节拍关心需求。现制茶饮行业赛道：连锁化，消费频次高+产物尺度化投资门槛低+客单价低+，全国化品牌容易降生。期周：

　　布局决定了西餐具有充沛的保存空间中国泛博的消费群体与多条理的消费，西餐渗入率提拔的次要路径而普通化与本土化是鞭策。饮端餐，要求餐饮企业不竭寻求外部定制餐调的协助普通化带来的客单价下降与尺度化扩张均；庭端家， 端降生大量空白市场B 端繁荣催化 C，成立规模效应与品牌心智空刻无望通过先发劣势。

　　来看具体，、开辟周期与宝立收入波动之间的纪律我们进一步复盘大客户品牌生命周期：

　　品包罗果酱、晶球、粉圆等公司饮品甜点配料次要产，与现制茶饮企业面向连锁餐饮，入 1.6 亿元2021年实现收， 10%占比约，收入波动较大但近年来全体，B 端均有周期性波动而且大 B 端与小 ，于二方面次要归因：

　　于餐饮门店的意面客单价（30 元）虽然空锐意面的价钱（20 元）已低，说仍有较大的下沉价钱带但对于泛博低线城市来，参考东鹏特饮打法我们认为公司可，公共品牌以耽误品牌生命周期推出定位 10-15 元的。

　　情催化+持久降本增效2）加工端：短期疫，轻烹食物需求兴旺估计将来预制菜/，动复调的需求将进一步带，加快增加鞭策行业；

　　盈利压力愈加较着当前西餐企业的，成本上涨导致成本承压一方面系房钱与人力，布景下客单价亦鄙人降另一方面西餐普通化，料损耗度来改善盈利能力而复调能够通过降低原。

　　2 年的试探期竣事缘由二：大客户 。要系达美乐与百胜中国公司餐饮端大客户主，数量偏少全体客户，产物为披萨和意面此中达美乐次要，处理方案产物适合开辟轻烹，国区域快速开店同时得益于在中，为公司贡献较多收入2018 年以来。品次要系螺蛳粉与意面肯德基与公司合作的产， 年的试探期后履历了近 2，年快速放量2021 。

　　五问第，的空间与节拍？B 端营业从投资角度来看公司将来，公司——日辰股份、千味央厨我们认为可参考餐饮供应链，好转后餐饮需求改善跟着本轮疫情逐渐，与估值的双修复公司迎来根基面。端营业C ，—妙可蓝多、百润股份可对标新消费舶来品—，放量但利润端承压第一阶段收入端，上涨的次要引擎估值为驱动股价，效应后利润弹性释放第二阶段构成规模，维斯双击迎来戴。

　　行口胃立异一方面进，较好的口胃延展性意面作为主食具备，以番茄肉酱口胃为主目前公司产物次要，新不竭完美产物矩阵将来无望通过口胃创，的成长持续性延续大单品；方面另一，多种形态意面具备，品立异供给了丰硕的基底蝴蝶面、粗管面等等为产。

　　国内成长已久西餐现实上在，晚年间均主打高端定位但无论是正餐仍是快餐，式快餐连锁企业肯德基例如最先辈入国内的西，年客单价便高达 30 元2000 至 2010 。内人均收入程度具有错位这种较高的价钱定位与国，在国内的规模扩张大大限制了西餐。21 年）：普通化与本土化普通化时代（2013~20，透率提拔西餐渗。鞭策餐饮行业向普通化转型2012 年冲击三公消费，肯德基、麦当劳一方面加快品牌下沉也成为西餐行业变化的契机：1），支流价钱带的菜单另一方面推出合适，0 年以来愈加较着这一趋向在 202；更低的西餐品牌实现快速扩张2）萨莉亚、德克士等价钱带，西餐消费的普及教育在浩繁地域完成了。应地对，021 年间2014~2，亿元添加至 7450 亿元西餐市场规模由 3890 ，R 为 10%期间 CAG，4%提拔至 16.6%渗入率持续从 13.。

　　变消费习惯1）疫情改，率持续提拔C 端渗入。端需求冲击较大虽然疫情对餐饮，居但家

　　 端营业占比持续提拔费用预测：考虑到 C，费用以构成规模效应与品牌劣势空刻产物在前期需要投入较多，别离为 15.2%/15.7%/15.7%估计 2022-2024 年公司发卖费用率。

　　营收 4.24 亿元22Q1 公司实现，1.9%同比+3，收同比+6~26%22Q2 估计营，此前较高增加态势总体看上半年延续，比略有降速但二季度环。归母净利润 0.42 亿元利润端：22Q1 公司实现，8.1%同比-1，润同比-15%~+7%22Q2 估计归母净利，利润承压上半年，有环比改善但二季度已。

　　营业调整或现拐点2）肯德基饮品。出独立茶饮品牌“爷爷自由茶”2022 年 6 月肯德基推，贸易模式采纳加盟，化进行差同化合作通过江南茶饮文，、爆柠茶、果茶产物包罗米乳茶，13~19 元小杯价钱约 ，16~23 元大杯价钱约 。基饮品计谋逐步清晰我们认为跟着肯德，营业贡献不变收入或对宝立饮品配料。

　　：等候尺度化大单品2.小 B 渠道，高、开辟周期长而具有短期难起量的问题关心渠道搭建进度大 B 端因进入壁垒，亦相对无限而且天花板，属于广漠且空白的市场相较之下小 B 端，内阐扬杠杆效应渠道可在短时间， B 端降维扩张为成长的必然之路因而我们认为公司从大 B 端向小。

　　中国百胜，收入 3.3 亿元2021 年贡献，占比为 31%对应 B端收入；要客重户

　　40 家（取收入小于 100万的客户数量）公司 2021 年小 B 客户数量 14，合增速约 9%过去 3 年复，增速提拔至 22%但 2021 年。商数量不低虽然商业，献收入较少但平均贡，工作在于优化商业商群体我们认为公司将来次要，梳理渠道价钱系统等维度进行渠道实力的跃升具体能够通过引进外部人才、搭建区域轨制、。

　　荐：指将来6-12个月银河证券公司评级系统推，）所笼盖股票平均报答20%及以上公司股价超越阐发师（或阐发师团队。

　　、大希地等小牛凯西，制菜与食材主营西餐预，于产物矩阵丰硕其合作劣势在，经验较为丰硕在 B 端。

　　年意面市场约 100 亿3.市场空间：2027 ，0 年国内意面约 150 亿元轻烹意面将快速扩容现状：202，意面仍占主导保守食材类。动力报道按照亿邦，场规模约 150 亿元2020年中国意面市。类来看分品，材意面为主导B 端以食，、轻烹意面为主导C 端以速食意面，线上平台敏捷扩张近年来轻烹意面在， 年空刻线 年全体线 亿元按照亿邦动力报道 2021，意面将快速扩容轻烹/预制菜。动力报道按照亿邦，

　　 月底已迎来拐点本轮疫情在 5， 1 日解封上海 6 月，布“打赢大上海捍卫战”6 月 25 日正式宣。通物流有序恢复出产糊口、交，路货运量环比快速回升5 至 6 月全国公。

　　个“百胜中国”2）寻找下一，力客户：连锁餐饮——达美乐：品牌势能向上从赛道、周期、单店模子等角度挖掘三大潜，速开店无望加。

　　导致公司利润端略有承压2022H1多重要素，仅是短期的小插曲但我们认为这仅，201不改 9

　　足的是消费者的口胃需求大部门甜点与现制饮品满，的是解渴、提拔等功能需求相较之下包装水、咖啡满足，更大、生命周期更短因而前者的需求变化，繁多的现制饮品门店反映为过去十年兴起，牌较为少见但长青的品。

　　的呈现具有汗青意义我们认为空锐意面，端西餐革命的序幕拉开了国内 C ，层逻辑其底在

　　道切入赛道差同化渠，天猫+京东流量2020年借助，量（约实现1亿元收入）2021年借助抖音流。

　　来看总体，仍处于成长晚期我们认为行业，本身的合作策略品牌都在试探，品牌力三大维度阐发从产物力、渠道力与，费品牌型、餐饮品牌型我们短期更看好新消。

　　 22H2 仍承压（五）成本：估计，问题：疫后通胀叠加俄乌冲突关心边际下行拐点22H1 ，遍同比上涨原料价钱普。布局较为分离因为公司成本，动对全体成本影响不大一般单一的原料价钱波，通道（面粉、油脂、石油等表示尤为较着）但疫情后全球大宗商品价钱遍及性步入上行，H1 利润端形成较大压力给公司 21H2~22。

　　 年厨房阿芬推出空锐意面复盘：2019 年起于线，与疫情催化等要素借助线上流量盈利，产物步入放量期2020 年，额约 2 亿元出厂口径发卖，增加至 5 亿元2021 年则，最大意面单品已成为全网。

　　仍是最主要的增加点1）餐饮端：将来，与品类扩张带来需求增加一方面连锁餐饮门店扩张，端仍是广袤的市场另一方面小 B ，需求将逐步恢复一般增速估计疫情好转之后餐饮端：

　　冲破口：按照公开报道2）KA 与新零售为，线城市的线下偏高端渠道空刻目上次要面向一二，uper、山姆会员店等例如盒马、citys，牌相对高端的定位一方面契合空刻品，享上述渠道放量盈利另一方面空刻可分。

　　6-12个月中性：指将来，团队）所笼盖股票平均报答相当公司股价与阐发师（或阐发师。