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　　巨头之间的较量往往不动声色，却暗地里开展地如火如荼。刚刚过去的双十一，阿里又创下销量记录，而腾讯看似了无牵挂，实则早就结党同盟，小弟京东、拼多多、唯品会实打实地为大哥抢下了今年双十一的大约3%的市场份额。

　　但这并不能给腾讯的成绩单加分。11月13日，腾讯公布了2019年第三季度财报，972亿元的营收略差于市场预期的982亿，增速20.6%，连续两个季度挣扎在20%线附近。简答地说，这是及格线。

　　微信一骑绝尘的11.5亿的月活跃用户没能给广告主创造更多奇迹。近日“奥迪广告配英菲尼迪视频”，翻车朋友圈，更是体现了广告运营的混乱。

　　腾讯将汽车业广告需求的疲弱写进了财报，却无法规避最重要的事实——投放效率低。Q3网络广告收入184亿元，同比增长降至史上最低的13%。老虎证券投研团队认为，虽然广告市场的逆风不至于让腾讯像百度一样出现负增长，但相比强势的电商、教育行业依然不值得称赞。纵然车企的广告本就没有太高的转化率，英菲尼迪和奥迪可能还会“因祸得福”乐在其中，但其他短周期的消费品可忍受不了这样的节奏。投放效率低下是广告主对几乎覆盖全中国人口的微信始终爱不起来的重要原因。

　　电商垂直领域的广告主就恰恰相反，大量的直播、视频以及网红成为他们的新宠儿。李佳琪能在直播中每15秒卖掉一只雅诗兰黛口红，正是借住了抖音这样的头部内容平台的孵化。

　　头条在内容上战胜腾讯的最大利器就是更优化的算法，也许这是技术出身的张一鸣和产品出身的马化腾最大的区别。老虎证券投研团队认为，如今，头条系的产品已经不仅仅在用户时间上给腾讯造成了打击，连商业变现都让腾讯变得狼狈。而海外社交巨头Facebook，通过对内容的加强和算法的改进，也保持在30%左右的增速。

　　腾讯的护城河，慢慢地与其他公司的业务融和，渐渐地就不再是护城河了。这也难怪本季度QQ的活跃用户下降9%之多，因为年轻人价值取舍在悄悄发生转变。美其名曰是清理无用账户，实则是借刀割肉，隐藏自己的弱点罢了。

　　虽然腾讯大部分游戏并非原创，但改编变现仍是一把好手。Q3网络游戏收入286亿元，同比增长从去年Q3最低的-3.8%回升至10%，其中手游的增长回升至25%。除了吃鸡手游的变现，海外市场的增收也创造了更大的空间，以抵消日益下降的电脑端游戏收入。往后几个季度，这种左手倒右手的情况依然会持续，主流手游的渠道被腾讯控制得死死的。因此，老虎证券投研团队认为，未来10-20%的增速区间将是常态，再差只能拉上整个行业垫背了。

　　而腾讯视频则不同，虽然本季度订阅用户超了1亿，但主要是《陈情令》等个别热播的局在苦苦支撑。宏观方面的影响固然重要，但内容成本上升25%的情况下，来自媒体方面的广告却下降了28%，比爱奇艺下降的14%还要差。一想到爱奇艺Q4又将迎来网综宗师《奇葩说》，不得不为腾讯视频捏把冷汗。

　　小马哥旗帜鲜明地提出“科技向善”的概念，希望将腾讯的企业文化和公司价值观更加明确。其中重要的一点就是“用户价值的依归”。文化力量在约束公司的行为，这也是腾讯一直试图降低在游戏上给外界的感知。至少本季度，游戏业务的占比继续在下降，在广告颓势的情况下，金融科技业务成为公司发展的另一重点，营收268亿元，同比增长36%，这也是腾讯唯一一个维持在35%以上同比增速的业务板块。

　　老虎证券投研团队认为，支付业务从某种程度上来说可以归结为“必须消费”，资金在互联网加持下的生态转移，往往需要一个很大的载体，比如阿里的电商。而腾讯除了游戏以外，依靠微信的平台生态更是不容忽视的力量。小程序、财付通以及线下交易，都将成为腾讯金融板块业务的增长点。反而这部分的增长并不见得需要多大的推广与投入。同时，金融业务的利润释放能力处于提升区间，海外成熟的PayPal高达40%的毛利率，未来金融板块的利润贡献空间很大。

　　在2B方面，云业务本季度增长80%至47亿元，虽然与阿里依然还有明显的体量上差别，但在公有云市场，腾讯的追赶也给前者带来了一定的压力。

　　作为本可以作为一家无须融资的内生增长企业，以创造的经营现金流满足于自身以及对外的投资。但作为对业务的补充，腾讯进行了大量的债权融资，以扩大对外投资。以低成本资金转换高收益预期的股权投资，还可以增强自身的业务、产生更多协同效应。

　　也许是美团、拼多多等Q3的表现渔优异，本季度对联营公司的减值播拨备并没有受太多来自汽车等行业的影响。比起去年同期令人沮丧的132亿元来说，本季度减值39亿元也算是差强人意。不过特斯拉等公司的股价波动较大，Q4这一成绩倒很有想象空间。当然，腾讯的联营资产采用投资成本作为计量标准，处理谨慎，账面价值相对于市场公允价值会有折价，也是减少了公允价值波动对利润的影响。

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